Het verschil tussen prijs en waarde
Hoe dikwijls worden de begrippen waarde en prijs niet verward. Deze twee begrippen zijn geen synoniemen, integendeel. Het essentiële verschil is dat de prijs de tegenprestatie vertegenwoordigt die men moet betalen om te beschikken over een zekere waarde. Zo is de prijs niet noodzakelijk exact gelijk aan de waarde. Dit zal niet zo dikwijls het geval zijn omdat de prijs van een goed een eigen dynamiek heeft, waardoor een verschil kan ontstaan tussen de prijs en de intrinsieke waarde van dit goed. Het verschil tussen prijs en waarde wordt meestal een décote genoemd (wanneer dit verschil negatief is) of juist een premie (wanneer dit verschil positief is).
Op de financiële markten worden activa dikwijls verkocht met een décote of ook meer uitzonderlijk met een premie. Een premie wordt betaald wanneer de koper de betrokken activa absoluut wenst te kopen, omdat hij de controle wenst te verwerven of alleen heer en meester aan boord wil zijn. Maar wat is de economische verantwoording van een décote ? Diverse factoren kunnen ingeroepen worden. De belangrijkste factor is de beperkte verhandelbaarheid van het actief. In de realiteit spelen ook andere factoren mee, zoals de vraag en het aanbod voor het betrokken actief, de mogelijke alternatieve aan te kopen activa of ook nog de eventuele onevenwichtige onderhandelingsmacht tussen koper en verkoper.
Wanneer deze vraag meer specifiek wordt gesteld voor participaties in niet beursgenoteerde ondernemingen, is het gebrek aan liquiditeit of mogelijkheid om de aandelen te verhandelen een centraal aandachtspunt. Bij de waardering van een niet beursgenoteerde onderneming wordt gebruikelijk een décote toegepast om rekening te houden met deze beperkte liquiditeit. Deze décote varieert typisch in functie van de omvang van de onderneming, eventueel ook de grootte van de participatie (wanneer bijvoorbeeld een premie wordt toegepast bij een controleparticipatie of juist een décote wanneer de participatie geen controleverwering biedt). Maar er wordt ook rekening gehouden met de capaciteit van de onderneming om stabiele cash flows te genereren of met de kwaliteit van haar onderliggende activa. Een vastgoedvennootschap die eigen vastgoed verhuurd en regelmatig dividenden uitkeert met voorspelbare cash flows zal meestal gemakkelijker investeerders aantrekken dan een bedrijf met dezelfde waarde maar waarvan alle winsten steeds worden aangewend ter financiering van het werkkapitaal.
In de praktijk zijn er twee mogelijke methodes om rekening te houden met de illiquiditeit of beperkte verhandelbaarheid van een participatie in een niet beursgenoteerde onderneming.
In de praktijk zijn er twee mogelijke methodes om rekening te houden met de illiquiditeit of beperkte verhandelbaarheid van een participatie in een niet beursgenoteerde onderneming. De eerste aanpak steunt op een economische benadering van de illiquiditeit. De beperkte verhandelbaarheid wordt dan volgens deze methode meegenomen als onderdeel van de berekening van de (gewogen) kapitaalkost, zoals ook andere risicofactoren die in de betrokken onderneming een invloed kunnen hebben op de waardering en rendementsverwachting (sector, schuldratio, specifieke risico’s in het bedrijf, enz.). Indien wordt gekozen voor een aanpak die vooral markt- of deal-gedreven is, wordt de décote niet toegepast tijdens het waarderingsproces zelf, maar slechts op het einde van de waarderingsoefening bij de bepaling van de discount om te komen van waarde tot prijs.
Het is interessant om vast te stellen dat holdingvennootschappen meestal een beurskoers kennen met een décote ten opzichte van de optelsom van de waarde van hun onderliggende activa ondanks het feit dat zij beursgenoteerd zijn.
Het is interessant om vast te stellen dat holdingvennootschappen meestal een beurskoers kennen met een décote ten opzichte van de optelsom van de waarde van hun onderliggende activa. Dit ondanks het feit dat zij beursgenoteerd zijn en dus ook vrij verhandelbaar zijn. In het geval van een holding vertegenwoordigt deze décote deels de impact van de kostenstructuur (de holding heeft eigen kosten voor het beheer van haar activa), maar vooral het gebrek aan rechtstreekse invloed van de investeerder op de onderliggende activa van de holding. De belegger in een holding kan zelf niet beslissen om de onderliggende activa te verkopen en moet ook verplicht mee-investeren in de bijkomende activa die de holding beslist aan te kopen. Indien u als belegger wenst te investeren in Bank Delen, dan kan u aandelen kopen van de holding Ackermans & van Haaren (AvH), maar dan wordt u wel verplicht om tegelijkertijd mee te investeren in de dredging groep DEME omdat deze groep onderdeel is van de deelnemingen van AvH.
Onze ervaring leert dat bij niet beursgenoteerde ondernemingen, de meerderheidsaandeelhouders décotes proberen te hanteren tussen 10 en 50% wanneer zij een bod willen doen op een minderheidsparticipatie in hun eigen bedrijf. De kleinste décotes worden vastgesteld wanneer de onderneming op voorhand een systeem van micro liquiditeit of beperkte verhandelbaarheid van de aandelen heeft ingevoerd, waardoor de aandeelhouder een mogelijkheid hebben tot uittreding, meestal gecombineerd via een perfect wettelijk systeem van inkoop van de eigen aandelen door het bedrijf zelf. Het blijft voor de meeste minderheidsaandeelhouders bijzonder moeilijk om psychologisch een décote van meer dan 25% te aanvaarden. De tussenkomsten van Deminor zijn dan ook dikwijls gericht op het bepalen van de beste strategie om een objectieve waardering voor te leggen, maar ook om de voorgestelde décote te herleiden tot een aanvaardbaar en billijk niveau, rekening houdende met zowel de economische aanpak als met de specifieke context van de partijen en van het bedrijf. Indien een dividendbeleid werd ingevoerd, zal er ook voor de verkopende aandeelhouder nog steeds een volwaardig alternatief zijn om zijn aandelen niet te verkopen, vermits een rendement blijft behouden op de investering.
Een intern systeem van micro liquiditeit of beperkte verhandelbaarheid van de aandelen invoeren is een instrument van goede governance in een onderneming. Een dergelijk systeem biedt voor de aandeelhouder die aandelen wil verkopen een gestructureerd alternatief voor een transactie, waarbij alle partijen op voorhand weten hoe het systeem werkt. Met dergelijke interne markt zal de moeilijke discussie over een décote verminderen. Het is dus een perfect systeem om de prijs te bepalen, vergelijkbaar met de objectieve waarde voor alle partijen.
