Nieuws

Is een contractuele waarderingsformule tegenstelbaar aan de rechter in geval van een conflict tussen aandeelhouders?

Als aandeelhouder van een onderneming hebt u mogelijk een aandeelhoudersovereenkomst gesloten die een formule bevat voor de waardering van de onderneming. Meestal vindt men dergelijke waarderingsformules in aan- of verkoopopties die aan bepaalde aandeelhouders worden toegekend, afhankelijk van bijzondere omstandigheden: conflictsituatie, vertrek/ontslag van een bestuurder-aandeelhouder, wijziging van controle van een rechtspersoon, enz.

Rechtbanken worden met regelmaat geconfronteerd met de vraag of deze contractuele waarderingsformules afdwingbaar zijn in de gerechtelijke procedures voor gedwongen uittreding en gedwongen uitsluiting, procedures die een aandeelhouder in staat stellen een andere aandeelhouder te dwingen zijn aandelen terug te kopen (gedwongen uittreding) of zijn aandelen aan hem te verkopen (gedwongen uitsluiting).

Met andere woorden, kan de rechterde contractuele waarderingsformule toepassen in een situatie die a priori niet door deze clausule werd voorzien, namelijk een gerechtelijke procedure voor gedwongen uittreding/uitsluiting? En indien deze clausules wel specifiek zouden verwijzen naar de hypothese van uitsluiting of uittreding, zijn ze dan bindend voor de rechter of kan hij er vrijelijk van afwijken?

Indien de clausules specifiek zouden verwijzen naar de hypothese van uitsluiting of uittreding, zijn ze dan bindend voor de rechter of kan hij er vrijelijk van afwijken?

Voorbeeld :

Een in juni 2014 ondertekende aandeelhoudersovereenkomst kent aan aandeelhouder A een putoptie toe op 100% van zijn aandelen t.a.v. aandeelhouder B. De clausule bepaalt dat de optie kan worden uitgeoefend aan het einde van een periode van tien jaar, d.w.z. in 2024, volgens deze waarderingsformule:  

  8 x EBITDA (jaar x) – nettoschuld     x  aantal aandelen van aandeelhouder A

            Aantal aandelen van de vennootschap

In oktober 2018 brak er tussen aandeelhouder A en aandeelhouder B een ernstig conflict uit waardoor elke samenwerking onmogelijk werd en aandeelhouder A een rechtsvordering instelde om de gedwongen verkoop van zijn aandelen door aandeelhouder B te verkrijgen.

Als de vordering tot gedwongen verkoop van aandeelhouder A gegrond blijkt te zijn, kan/moet de rechter zich bij de vaststelling van de verkoopprijs baseren op de contractuele waarderingsformule?

De meerderheid van rechtsleer en rechtspraak was van mening dat de rechter zich kon laten inspireren door de contractuele/statutaire clausule, zonder echter formeel gebonden te zijn; dit was een bron van rechtsonzekerheid.

Het nieuwe Wetboek van Vennootschappen (WVV), dat binnenkort (begin 2019) in werking zou moeten treden, maakt een einde aan de controverse en specificeert nu dat de rechter gebonden is aan de contractuele of statutaire bepalingen betreffende de waardering van aandelen, op voorwaarde dat deze bepalingen uitsluitend betrekking hebben op de hypothese van een uitsluiting/uittreding en dat deze overeenkomsten niet leiden tot een kennelijk onredelijke prijs.

Hoewel deze wetswijziging een stap vooruit is in de richting van meer rechtszekerheid, betekent zij geen revolutie.

Er zijn dus twee situaties mogelijk:

  • Ofwel verwijst de contractuele clausule niet naar de gerechtelijke geschillenregeling waardoor zij niet bindend is voor de rechter die er zich wel door kan laten inspireren.
  • Ofwel verwijst de contractuele clausule specifiek naar de gerechtelijke geschillenregeling waardoor de rechter door deze clausule gebonden is, op voorwaarde dat zij geen kennelijk onredelijke prijs tot gevolg heeft.

Het WVV legt het beginsel van de tegenstelbaarheid tegenover de rechter van contractuele waarderingsformules vast, op voorwaarde dat de clausules expliciet verwijzen naar de hypothese van een gerechtelijke uittreding of uitsluiting. Hoewel deze wetswijziging een stap vooruit is in de richting van meer rechtszekerheid, betekent zij geen revolutie. De meest intensieve debatten voor de rechtbank hadden immers betrekking op de tegenstelbaarheid van clausules die een waarderingsformule bevatten, maar niet specifiek verwijzen naar de hypothese van een gerechtelijke uittreding of uitsluiting. Voor deze gevallen verandert er niets, het staat de rechter vrij om zich door de clausules te laten inspireren of niet.

Het WVV verankert aldus het beginsel van de tegenstelbaarheid van waarderingsformules, maar de gevolgen ervan worden onmiddellijk verzacht aangezien de rechter een zekere beoordelingsvrijheid behoudt. De rechter kan van de clausule afwijken indien de toepassing ervan tot een kennelijk onredelijke prijs leidt. Helaas bestaat het risico dat het debat naar dit punt zal verschuiven, ook al is het begrip “kennelijk onredelijk” restrictief. Wij begrijpen echter de redenen die aan deze benadering ten grondslag liggen en die volgens de wetgever rechtvaardigen dat een zekere beoordelingsvrijheid aan de rechter wordt overgelaten. Inderdaad, een formule voor de waardering van de aandelen kan volledig relevant en gepast zijn op een tijdstip x, maar kan het niet zijn op een tijdstip y…..

Voorbeeld :

Laten we terugkomen op de waarderingsformule in ons eerder genoemd voorbeeld, namelijk:

  8 x EBITDA (jaar x) – nettoschuld     x aantal aandelen van aandeelhouder A

                               Aantal aandelen van de vennootschap

Als deze formule heel toepasselijk is op een tijdstip x, zal het nog altijd zo zijn op een tijdstip y indien:

  • De toepasselijke beursmultiples veranderd zijn: 12 x EBITDA, 4 x EBITDA;
  • De controlerende aandeelhouder de cijfers bewust heeft gemanipuleerd om de EBITDA fictief te verlagen;
  • Het bedrijf geconfronteerd wordt met een tijdelijke moeilijkheid met aanzienlijke impact op de EBITDA, en toch veelbelovende toekomstperspectieven heeft.

In ieder geval zullen de opstellers van dergelijke clausules in de toekomst bijzonder waakzaam moeten zijn door te verduidelijken of de clausules bedoeld zijn om te worden toegepast in gerechtelijke procedures voor de gedwongen uittreding/uitsluiting en door ze met de grootste zorgvuldigheid op te stellen, zodat de prijs die voortvloeit uit de toepassing ervan niet als kennelijk onredelijk kan worden beschouwd; dit zal het mogelijk maken om de rechtszekerheid van deze clausules te versterken.

Deminor assisteert regelmatig aandeelhouders bij het opstellen van aandeelhoudersovereenkomsten, waarvan de meeste clausules voor de waardering van aandelen bevatten. De combinatie van onze juridische en financiële expertise en onze ervaring in conflictgevallen stelt ons in staat om clausules op maat van uw bedrijf op te stellen en te evalueren of deze manier het best aansluit bij de marktwaarde.

Ook treden wij regelmatig op als expert om de waarde van een bedrijf/participatie te bepalen, al dan niet in een conflictcontext.

Aanverwante diensten

Governance & Aandeelhoudersbelangen Dienst

Governance & Aandeelhoudersbelangen

Minderheidsparticipatie Dienst

Minderheidsparticipatie

Opvolging en overname van bedrijven Dienst

Opvolging en overname van bedrijven

Beursgenoteerde bedrijven Dienst

Beursgenoteerde bedrijven