Premier succès de l’opposition des actionnaires minoritaires de Spadel à l’issue de l’OPA

Deminor a été mandaté à ce jour par 41 actionnaires (particuliers ou entreprises) qui détiennent 5 % du capital, soit plus de 54% du ‘free float’ (les actions visées par l’OPA).

Les actionnaires minoritaires ont massivement refusé le prix offert de 95 euro par action. L’OPA lancée par Marc du Bois via sa holding F&I est donc un échec. Les actionnaires minoritaires sont restés solidaires face à la volonté de son actionnaire majoritaire d’exproprier les minoritaires à des conditions qui sont jugées inacceptables, alors que Marc du Bois avait toujours déclaré dans le passé – même encore le 12 septembre 2015 – vouloir maintenir sa cotation en bourse. Plus de 77% des actions visées par l’offre n’ont pas été apportées. Notamment celles détenues par les 41 actionnaires minoritaires de Spadel qui ont mandaté Deminor à ce jour.

F&I a annoncé la réouverture de son offre, à 95 euro, du 9 décembre au 18 décembre 2015. Marc du Bois semble toujours avoir l’espoir de pouvoir convaincre les minoritaires d’accepter son offre. Deminor invite les actionnaires minoritaires de Spadel qui ne l’ont pas encore fait de se joindre aux minoritaires ayant mandaté Deminor.

Les actionnaires minoritaires restent déterminés à éviter toute situation dans laquelle ils seraient obligés de vendre leurs actions Spadel à un prix de 95 euro, prix qu’ils estiment inacceptables. Ils s’opposeront également à toute suppression de la cotation boursière. Ils entendent bien également exercer leurs prérogatives d’actionnaires minoritaires à long terme, et proposeront d’inscrire certains points à l’ordre du jour de la prochaine assemblée générale.

Suite à l’annonce des résultats de l’OPA volontaire, Deminor fait les constats suivants :

• Marc du Bois déclare dans les médias que les actionnaires minoritaires peuvent craindre certaines conséquences négatives s’ils refusent son offre (rentabilité réduite, capacité dividendaire réduite, liquidité réduite des actions). Il déclare également qu’il connait bien mieux l’entreprise Spadel et sa valeur que des tiers. Il se garde pourtant d’en décrire les atouts. Les minoritaires lui rappellent qu’il est le CEO de Spadel, lequel doit agir dans l’intérêt de toutes les parties, alors qu’il a forcément dans le cadre de cette OPA un intérêt personnel et opposé à ceux des minoritaires, à pouvoir obtenir 100% du capital à des conditions intéressantes pour lui.

• Deminor n’a toujours pas obtenu la moindre réponse aux questions formulées aux administrateurs indépendants, alors qu’il leur appartient de veiller aux intérêts des actionnaires minoritaires.

Deminor a insisté auprès de la FSMA afin que celle-ci se prononce, dans l’intérêt du marché, sur les points suivants :

• Quels sont les moyens envisageables afin de contraindre Spadel et l’offrant à prendre position face à la demande formulée par Deminor de confirmer la distribution d’un dividende exceptionnel de 9 eur par action, soit au total plus de 36 millions euro. L’offrant entend s’attribuer ce montant pour financer l’OPA en cas de réussite de l’offre, et ceci avec l’accord et sans aucune réserve de la part des administrateurs indépendants. Il n’y a aucune raison à ne pas confirmer cette distribution en faveur de l’ensemble des actionnaires, également en cas d’échec de l’OPA.

• Confirmer qu’une demande de suppression de la cotation de Spadel ne sera pas accordée par la FSMA, compte tenu du fait qu’il paraît à ce jour vraisemblable que plus de 54% du ‘free float’ juge le prix d’OPA inadéquat, et que l’OPA ne pourra donc pas être considérée comme une réussite.

• Confirmer que, même au cas où F&I obtiendrait 95% du capital à l’issue de la période de réouverture, un squeeze-out ne pourra être envisagée que sous la forme d’une offre de reprise dite indépendante.Cette procédure impliquera l’établissement d’un nouveau prospectus et la désignation d’un nouvel expert indépendant, qui, lui, sera tenu de recevoir les remarques et observations des minoritaires.

Pour rappel, ce 27 novembre 2015, Deminor avait présenté ses principales observations et questions après une analyse approfondie du prospectus d’OPA.

Deminor tient à rappeler qu’à cette occasion Deminor n’a pas « exigé un prix » mais bien présenté le résultat de son propre exercice professionnel de valorisation, qui aboutit à une fourchette de valeur entre 113 et 121 EUR par action Spadel.

Cette fourchette de valeur tient compte des principales observations de Deminor que nous souhaitons résumer ci-après :

• Le business plan 2016-2020 qui a servi de base pour les travaux de valorisation effectués par BNP Paribas Fortis (pour l’offrant) et par ING (pour les administrateurs indépendants) a été approuvé le 2 juillet 2015, au moment où l’intention de lancer une OPA était déjà connue et où ING avait déjà été mandatée par les administrateurs indépendants.

• Ce business plan est présenté comme très ambitieux et risqué quant aux montants à investir mais le prospectus n’indique pas les détails du programme des investissements, alors que l’impact de ceux-ci est invoqué par les administrateurs indépendants pour recommander l’offre aux minoritaires.

• Si ce plan d’affaires est curieusement censé avoir un impact aussi important sur la rentabilité et la capacité à distribuer un dividende, pour quelles raisons n’avoir pas informé plus tôt les actionnaires de l’adoption de ce plan et de l’intention de F&I de lancer une OPA, ceci dès l’annonce des résultats semestriels (le 24 août 2015);

• A la lecture du plan d’affaire, il paraît impensable que tels investissements puissent être envisagés sans une perspective de croissance et de rentabilité accrue. Les administrateurs indépendants n’ont pas pris position sur ce point.

• Dans le cadre de la valorisation selon la méthode DCF (actualisation des cash flows futurs), ING utilise des références de marché (beta) qui sont discutables et de nature à réduire fortement la fourchette de valeur, alors qu’ING utilise d’autres références dans d’autres opérations récentes;

• Lors de l’OPA sur Spadel en 2000, pour laquelle le conseil d’administration de l’époque avait recommandé aux actionnaires de ne pas vendre leurs titres, Petercam avait utilisé comme sociétés comparables des sociétés du secteur ‘food’ disposant de marques de renommée (Danone, Lotus Bakeries, Neuhaus, Ter Beke). A présent, alors que l’actionnaire majoritaire qui veut inciter et même obliger les minoritaires à vendre, Deminor constate qu’ING accepte de comparer Spadel à des sociétés qui ont comme principale activité l’embouteillage pour une grande marque ou encore une société qui produit des eaux pour compte de distributeurs. Ces sociétés ne gèrent pas des marques de renommée. Cette sélection paraît dès lors tout à fait contestable et n’est pas motivée de manière crédible;

• La valorisation ne tient pas compte des marques de renommée dont est propriétaire Spadel, ni de la stabilité de ses sources pour lesquelles des concessions de très longue durée ont été obtenues, ni du périmètre de protection assuré par les hectares de terrains dont le groupe Spadel est en grande partie propriétaire;

• Spadel disposait au 30 juin 2015 d’une trésorerie de plus de 82 millions EUR. ING estime devoir déduire de cette trésorerie un montant de plus de 20 millions EUR dans le cadre de sa valorisation, soit l’équivalent de 5 EUR par action, alors qu’il s’agit d’une dette pour impôts différés à payer selon des échéances qui ne sont pas précisées. Cette déduction est discutable et devrait faire l’objet d’un complément d’information;

• Il n’est pas tenu compte des chiffres au 30 septembre 2015 qui incluent la période estivale jugée favorable, alors qu’ils sont connus de l’offrant et des administrateurs indépendants. Il n’est pas acceptable que Spadel et l’offrant refusent de communiquer les résultats au 30 septembre 2015, à tout le moins les chiffres clés, ainsi que la situation de l’endettement et de la trésorerie à ce date.

Tout actionnaire intéressé peut se manifester auprès de Deminor à l’adresse e-mail info@deminor.com, et aura la possibilité de mandater formellement Deminor.