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La valeur n’a pas de prix

Combien de fois entend-on des confusions entre les notions de valeur et de prix ? Ces deux concepts ne sont pourtant pas synonymes, bien au contraire. La différence essentielle tient en ce que le prix représente la contrepartie dont il faut s’acquitter pour disposer d’une certaine valeur. Ainsi, le prix n’est pas nécessairement toujours égal à la valeur ; c’est rarement le cas en pratique car le prix d’une chose possède sa propre dynamique, qui peut l’éloigner plus ou moins fortement de sa valeur intrinsèque. La différence entre le prix et la valeur donne lieu à une décote (si elle est négative) ou à une prime (si elle est positive).

Sur les marchés financiers, il n’est pas rare de voir apparaitre des actifs vendus avec une certaine décote ou, de manière plus exceptionnelle, avec une prime. Une prime s’exprime lorsque l’acheteur veut absolument obtenir les actifs, que ce soit pour en obtenir le contrôle ou encore pour être seul maître à bord. Quelle est donc la raison d’être économique de la décote ? Un certain nombre de facteurs peuvent être pointés du doigt, parmi lesquels la liquidité de l’actif occupe une place prépondérante. En réalité, celle-ci est elle-même dépendante d’autres paramètres tels que l’offre et la demande pour cet actif, l’offre et la demande pour des substituts ou encore les (dés)équilibres entre le pouvoir de négociation de l’acheteur et du vendeur.

De manière plus spécifique, les participations dans des entreprises non-cotées disposent très rarement de liquidité. Lors d’un processus de valorisation, l’usage préconise d’appliquer une décote. Cette dernière varie typiquement en fonction de la taille de l’entreprise, éventuellement de la taille de la participation (en cas de prime de contrôle ou de décote représentant l’absence de contrôle), de la capacité de l’entreprise à générer des cash-flows récurrents et de la qualité des actifs sous-jacents. Une entreprise immobilière louant ses propres biens et distribuant un dividende régulier et prédictible attirera sans doute plus d’investisseurs qu’une entreprise de même valeur dont l’ensemble des profits sert à alimenter le fonds de roulement.

En pratique, deux approches peuvent être utilisées pour tenir compte de l’illiquidité d’une participation dans une entreprise non-cotée. En suivant une approche économique de l’illiquidité, il convient de l’incorporer dans le coût du capital en tant que facteur de risque, tout comme les autres risques typiques auxquels fait face une entreprise (secteur, endettement propre, risque spécifique). Si l’on opte pour une approche plus transactionnelle, la décote est un paramètre que l’on déduit de la valorisation finale.

Il est intéressant de constater que les sociétés de holdings souffrent également d’une décote en dépit du fait qu’elles soient cotées – et donc liquides. Dans ce cas, outre les frais inévitables de la holding, la décote représente l’absence d’influence directe entre l’investisseur et la participation sous-jacente et reflète par ailleurs « l’obligation » d’investir dans les autres participations de la holding. Par exemple, si un investisseur est intéressé par le profil de la Banque Delen, il pourra acheter des actions du holding Ackermans van Haaren (AvH) mais, dans ce cas, sera tenu d’investir également dans l’entreprise de dragage DEME, elle-même détenue indirectement par AvH.

Notre expérience nous montre que, dans une société non-cotée, la décote proposée par un majoritaire est généralement comprise entre 10% jusqu’à 50%. La décote la plus faible est souvent observée lorsque l’entreprise a instauré un mécanisme de micro-liquidité, sorte de réplique de bourse exclusivement réservée aux actionnaires actuels de l’entreprise et prévoyant éventuellement que la société puisse racheter une partie de ses propres actions afin de fournir de la liquidité aux actionnaires désireux de sortir. En revanche, une décote de plus de 25% est souvent psychologiquement difficile à accepter pour un actionnaire et les interventions de Deminor sont très souvent axées sur la meilleure stratégie à adopter afin de proposer une valorisation objective mais également à réduire la décote à un niveau raisonnable et équitable, compte tenu des éléments économiques et du contexte particulier. Si par ailleurs une politique de dividende a été mise en place, un actionnaire faisant face à une décote importante y réfléchira à deux fois avant de vendre sa participation.

Instaurer un mécanisme de micro-liquidité fait partie des bonnes pratiques de gouvernance d’entreprise. Un tel système devrait réduire la décote effectivement observée car il fournit une alternative réglementée aux actionnaires qui désirent vendre. Il s’agit donc d’un excellent moyen pour augmenter le prix, à valeur égale.

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