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Introduction en bourse de Spotify : un petit fond musical ?

Spotify est une entreprise suédoise qui offre un service de streaming musical. Au début du mois d’avril, Spotify a fait ses débuts en bourse. Le diffuseur de musique n’a pas opté pour une introduction en bourse traditionnelle (Initial public offering ou IPO) mais pour une cotation directe (direct listing) à la Bourse de New York (NYSE).

Lors de son introduction en bourse, Spotify a été valorisée par les investisseurs à 29,5 milliards de dollars (environ 23,9 milliards d’euros), bien au-delà des estimations des analystes. Pourtant, en 2017, la société a réalisé un chiffre d’affaires de 4,1 milliards d’euros mais une perte d’exploitation de 378 millions d’euros. Les abonnements payants représentent 90% des ventes, les 10% restants proviennent de recettes publicitaires car les utilisateurs non payants peuvent écouter leur musique mais avec à intervalles régulières une annonce publicitaire.

Choix pour la cotation directe

L’IPO est un processus lourd et structuré par lequel une entreprise lève du capital frais. Ceci nécessite l’intervention de banques d’investissement, d’avocats, de fiduciaires comptables et de réviseurs d’entreprises. La société doit respecter toutes les exigences établies par NYSE Euronext et toutes les règles applicables à de telles transactions. Avant l’introduction, les banques d’investissement sondent l’intérêt des investisseurs afin de déterminer un prix de lancement adapté. Les banques offrent une garantie de placement de l’augmentation de capital (underwriting) et cette garantie bancaire représente un coût important pour l’entreprise. Une IPO est donc un processus assez long et coûteux.

C’est la raison pour laquelle les plus petites entreprises et les start-ups, comme par exemple Uber et Airbnb, optent de plus en plus souvent pour une augmentation de capital via un placement privé auprès des investisseurs qui peuvent ainsi souscrire directement à de nouvelles actions. Les exigences à respecter sont, dans ce cas, beaucoup moins lourdes.

Spotify, en revanche, a opté pour une cotation directe. Cette opération est très différente : la société ne recherche pas de nouveaux capitaux via une augmentation de capital mais vend des actions existantes à des investisseurs intéressés, qui peuvent y souscrire par un mécanisme d’offre et de surenchère. Ce mode d’introduction en bourse permet à certains actionnaires historiques de vendre leur participation, en tout ou partie, sans dilution pour les autres actionnaires. Spotify dispose d’une trésorerie de 1,5 milliard d’euros et n’a pas de dettes. Elle n’a donc pas besoin de nouveaux capitaux. La cotation directe fournit aux actionnaires et aux employés de Spotify une liquidité et une cotation directe en bourse, leur permet de céder leurs actions, tout en évitant les exigences strictes d’une IPO, et notamment une période au cours de laquelle les actionnaires historiques ne peuvent pas vendre leurs actions (lock-up).  L’intérêt des investisseurs pour acheter des actions Spotify a été tellement grand qu’il a fallu plusieurs heures avant de trouver un prix d’équilibre entre l’offre et la demande et d’afficher un cours de bourse.

Droit de vote multiple

Après l’introduction en bourse, les fondateurs Daniel Ek et Martin Lorentzon, actionnaires de référence avec respectivement 27,1% et 13,1% du capital, restent fermement à la barre. Une structure juridique leur permet en effet de détenir ensemble 40,2% du capital mais de disposer d’au moins 80,4% des droits de vote.

Les sociétés technologiques Dropbox et Snapchat ont elles aussi émis récemment des actions à droit de vote multiple. Selon les partisans de ce mécanisme, souvent des fondateurs d’entreprises, ce mécanisme les protège contre la pression du marché de générer des résultats à court terme et leur permettrait donc de se concentrer sur le long terme. Inversement, les investisseurs font valoir que les actions à droit de vote proportionnel à la mise en capital permettent d’exprimer leur point de vue et de participer à la prise de décisions importantes en matière de gouvernance d’entreprise.

Chez Deminor, nous défendons le principe « one share one vote »  depuis plus de 25 ans. Celui-ci permet de maintenir un rapport de proportionnalité entre l’investissement financier de chaque actionnaire et le pouvoir qui en découle. Les investisseurs institutionnels se battent depuis des années pour garantir ce principe dans les pays européens où souvent des exceptions sont rendues possibles par la législation locale.

Volatilité

Depuis sa création, Spotify est devenu le leader du marché du streaming musical. Sa récente cotation en bourse est une étape importante mais rappelle également son plus grand défi : créer un modèle de business rentable. Malgré une impressionnante croissance des ventes, Spotify ne parvient pas à être rentable. La société verse en moyenne 83% de ses revenus aux grands producteurs de musique sous forme de droits d’auteur. Reste à voir dans quelle mesure Spotify peut attirer de nouveaux abonnés payants, rester en tête de ses concurrents Amazon et Apple et garder les droits d’auteur sous contrôle.

Les interrogations sur le modèle économique de Spotify et le fait que Spotify a choisi de ne pas lever de nouveaux capitaux, entraînera sans aucun doute une grande volatilité dans les prochains mois.

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